资本市场支持上市公司兼并重组：制度与实践
中信建投（601066）证券股份有限公司课题组
摘要：中国资本市场的发展经历了多个阶段，政策环境的优化和市场机制的完善为兼并重组提供了坚实的基础。中国上市公司兼并重组制度的发展历程的每个阶段都有其特定的政策背景和市场实践。研究分阶段探讨兼并重组政策演变下的市场实践情况，总结了主要经验和障碍，同时提出优化建议——提高对并购失败的包容度、优化“反向收购”监管等，旨在提供决策参考，推动资本市场高质量发展，促进经济结构调整。
关键词：资本市场 上市公司 兼并重组 制度建设 政策演变
一、引言
自中国资本市场改革开放以来，政策环境的优化和资本市场机制的不断完善为上市公司兼并重组提供了坚实的基础。在改革开放初期，由于资本市场尚未建立，企业的兼并重组主要通过行政手段进行。随着经济体制改革的深入和资本市场的发展，企业兼并重组的法律法规和政策逐步完善。2008年，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，作为A股并购重组最重要的政策规范文件，明确了重组审核的重点、程序和要求，强调提高信息披露质量，防范内幕交易和市场操纵行为。通过明确规则，确保了兼并重组市场的健康有序发展。
2024年以来，国务院高度重视资本市场建设，发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，大力支持并购重组、活跃资本市场。证监会、交易所相继出台或修订了一系列促进并购重组的政策措施。支持上市公司并购重组座谈会的召开，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件的出台，进一步激发并购重组市场活力，为资本市场的健康发展提供有力保障。
二、我国上市公司兼并重组制度建设情况
（一）我国上市公司兼并重组制度的历史演变
我国上市公司兼并重组制度的发展主要经历了四个阶段：
1、早期探索阶段（20世纪80年代-1998年）。80年代初期，我国实行经济改革和对外开放；1990年，上交所、深交所相继成立；1993年，《公司法》正式颁布。
2、制度初步建立阶段（1999年-2004年）。1999年，我国《证券法》开始颁布实施；2002年，《上市公司收购管理办法》开始颁布实施。
3、市场化探索阶段（2005年-2015年）。2005年，股权分置改革正式启动，并得到快速推进；同年，《证券法》全面修订；2008年，《上市公司重大资产重组管理办法》（ 以下简称“《重组办法》”）正式出台，明确了重组审核的重点、程序和要求。
4、制度完善阶段（2016年至今）。2016年，“最严重组新规”政策出台，交易所加强一线监管，重组审核严把质量关；2023年，全面注册制落地，《重组办法》整体修订；2024年9月，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》发布。
（二）我国现行有效的兼并重组制度
为合理高效地管理上市公司的兼并重组行为，我国多个监管主体出台了一系列法律法规，形成了以基本法律、行政法规、部门规章、规范性文件、自律规则为体系的兼并重组制度。
图1. 兼并重组制度结构示意图
我国的兼并重组制度主要可以分为重大资产重组和上市公司收购两个层面，分别以《重组办法》和《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）为核心部门规章文件。
重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。自2008年《重组办法》正式出台以来，已历经5次修订，体现了我国兼并重组制度不断完善、逐渐与市场融合接轨的阶段性发展特征。
上市公司收购是指收购人通过法定方式，取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对该上市公司控股或者合并的行为。2002年，《收购办法》及其配套法规颁布实施，全面规范上市公司收购行为，对于拟收购标的、标的转让方、标的收购方等设有一定的核查要求。
此外，随着企业重组实践的不断发展，税务处理政策也在不断调整和完善，使得更多重组业务可以享受到递延纳税的优惠。
（三）与发达国家或地区兼并重组制度的比较分析
我国兼并重组制度仍在不断完善之中。相比之下，发达国家或地区的兼并重组制度已经较为成熟，相关法律法规更加完善，与资本市场的衔接更为顺畅，监管机制和理念相对健全。
表1. 我国与发达国家或地区兼并重组监管理念的比较
整体而言，在资本市场兼并重组制度方面，我国与发达国家或地区存在以下差异：第一，发达国家或地区的兼并重组市场化程度较高，监管机构干预程度相对较轻。中国虽然在向市场化发展，但监管机构在重组中仍扮演重要把关角色；第二，发达国家或地区的并购监管力度和政策规则总体呈现宽松化趋势，我国兼并重组市场发展历史较短，法律机制、监管实操相对较为严格；第三，我国目前的兼并重组功能较少，并购方式和目的较为单一。而发达国家或地区的并购功能更多元化，包括有以消费竞争者为目的的恶意并购，主要源于成熟市场的监管制度和宽松的政策环境，及较为成熟的股东诉讼文化和意识。
发达国家或地区的兼并重组制度对我国的启示：第一，对于优质行业和企业，适当放宽标准、简化流程，专设绿色通道；第二，完善并购保险等保障制度，保护公众股东利益；第三，强化核心披露内容的信息质量要求，简化次要内容披露要求；第四，逐步从实质内容审核转向形式审核和事后监管，重视信息披露的完整性和透明度，保护投资者权益。
三、上市公司兼并重组政策演变下的市场实践情况
我国上市公司兼并重组市场的发展历程大致可划分为六个主要阶段：启蒙阶段、起步阶段、快速发展阶段、压实监管阶段、注册制改革阶段以及多措并举活跃并购重组市场阶段。各阶段的政策调整和市场实践都深刻影响上市公司并购重组的方向和模式。针对不同时期的问题，监管部门对相关制度政策进行了动态优化。
（一）上市公司并购重组的启蒙阶段（20世纪90年代-2005年）
早期，上市公司收购主要依据1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》，核心制度是“两强义务”。在股权分置格局下，由于资本市场基础制度的缺陷，并购重组市场化程度较低，以政府推动挽救经营危机、化解退市压力为主要特征。1998年出台的“26号文”要求高风险上市公司通过重大资产重组改变主营业务的行为需事先向证监会报批，2000年出台的“75号文”则鼓励上市公司进行重大资产重组，重组方案只需向证监会报备即可。2000-2001年，在宽松政策下A股上市公司重大资产重组进入了快速发展期，共有140多家上市公司进行了重大资产重组。
（二）上市公司并购重组制度建设的起步阶段（2006年-2009年）
2005年启动的股权分置改革为并购重组提供了新的动力。2006年，证监会修订发布《上市公司收购管理办法》，将强制全面要约收购制度调整为强制要约收购制度，同时启动已完成股权分置改革上市公司发行股份购买资产的试点工作。2008年，证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》及其配套文件，这是首次以部门行政规章的形式对上市公司重大资产重组进行统领性规定。在此政策背景下，2006-2009年上市公司参与的并购重组累计交易规模为16,162亿元，较2002-2005年累计规模增长2,675亿元，增长率高达604%。
（三）兼并重组市场快速发展阶段（2010年-2015年）
2010年国务院发布"国发27号文"鼓励企业兼并重组后，证监会相继推出系列配套措施：2011年修订《重组办法》明确借壳上市财务指标并允许配套融资；2013年实施并购重组分道制审核；2014年再次修订《重组办法》，通过取消审批环节、优化定价机制、放宽跨境并购限制及丰富支付工具等举措深化市场化改革。在政策利好与市场繁荣的双重驱动下，2013-2015年间上市公司并购重组规模持续攀升。并购重组为公司带来广阔的外延式增长前景，但也暴露出一些问题：如“三高”问题（高估值、高商誉、高承诺）导致商誉减值风险、盲目跨界追逐热点导致整合难、壳资源炒作滋生市场投机、业绩承诺期后频繁出现业绩变脸等。
（四）兼并重组市场压实监管阶段（2016年-2018年）
2016年修订后的《重组办法》对重组上市（即“借壳上市”）的监管显著加强，以及在经济转型压力和金融去杠杆政策作用下，2016年至2018年并购数量和规模大幅下降。据统计，2016年全年A股市场上市公司发行股份购买资产及重大现金重组案例约410起，总交易金额约1.31万亿元，而2018年这两个数字分别下降至260起和0.85万亿元左右。尽管整体并购活动收缩，但优质企业仍利用并购重组进行产业整合和布局，如首旅酒店（600258）收购如家酒店，晶澳太阳能借壳天业通联重组上市等。
（五）注册制改革阶段（2018年-2023年）
2018年，证监会修订后的《重组办法》放宽对重组上市的限制，简化了审核流程。2019年资本市场开始注册制改革。尽管这一阶段政策环境相对宽松，但由于IPO扩容导致优质标的减少、IPO和并购交易的估值差异导致市场主体参与并购交易的意愿相对较弱等原因，A股并购市场交易规模整体呈现出下降趋势。无论监管政策和市场环境如何变化，并购重组仍是行业龙头企业进一步加强业务布局、扩大竞争优势的重要手段。如立讯精密（002475）通过连续收购打造精密制造平台，迈瑞医疗（300760）外延收购强化产业链地位等。
（六）多措并举活跃并购重组市场阶段（2024年至今）
2024年以来，一系列支持并购重组政策措施出台，包括新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”等。2024年，我国A股上市公司首次公告重大资产重组计划147单，较2023（121单）增加21.49%。尤其自“并购六条”落地以来，上市公司首次公告重大资产重组计划数量迅速上升，当年10-12月首次公告数量达70单，相比2023年同期27单，同比大幅增加159%。当前A股市场重大资产重组活跃度明显提升。
2024年，紫光股份（000938）收购新华三少数股权，增强数字经济产业布局，是加快发展新质生产力的代表性案例。中国船舶换股吸收合并中国重工（601989）是上市公司之间产业整合的代表性交易。思瑞浦收购创芯微则对支付工具进行了综合运用，标的公司虽然处于亏损状态，但基于产业整合逻辑及未来发展前景，本次交易获审通过，体现了监管政策的包容性。
四、上市公司兼并重组制度与实践演化过程中的经验、障碍及优化建议
（一）兼并重组制度与实践演化过程中的主要经验
1、推进并购重组的市场化进程，有利于激发市场活力
适当减少政策制约，可扩大市场主体的商业博弈空间，激发市场活力。我国兼并重组制度整体呈现简政放权、优先监管的趋势：取消现金重大项目行政审批，推出快速审核机制，丰富支付工具，完善配套融资制度、市场化定价机制等。
2、坚决打击并购重组市场乱象，有利于净化市场环境
监管机构通过加强对重组理念的正确引导、对重点问题的严格审查、对违法违规行为的责任追究，打击“三高”、盲目跨界等市场乱象，净化市场环境。
3、分类监管理念逐渐落实，有利于提高监管效率
分类监管是对简政放权和加强监管的有益平衡，监管实践中根据并购重组的不同类型和特点，采取差异化的监管策略和措施，包括收紧“三高”类和盲目跨界类重组，推出“小额快速”审核机制，推出简易审核程序等。
（二）兼并重组制度在现阶段市场实践中的主要障碍及优化建议
1、适当提高对并购重组失败的包容度
并购交易天然具有较强不确定性，全球统计显示失败率超50%，市场变化、信息不对称、文化冲突等因素常导致整合效果不及预期。此外，有些表面失败的并购实为企业战略探索，如Apple公司曾斥巨资进军汽车业，项目虽终止，却积累了宝贵技术经验。
建议提高对并购失败的包容度，对程序合规、论证充分但效果不佳的项目，应考虑减轻或免除企业及中介机构的责任。同时，从文化理念入手，通过宣传与培训，引导公众正确认知并购的积极作用和内在风险，营造宽容创新的舆论氛围。
2、区别对待“借壳上市”与反向收购
在并购市场中，“借壳上市”与符合产业并购逻辑的反向收购是两种截然不同的路径。对于收入利润稳定、合规经营的上市公司，在有利于加强产业整合的前提下进行反向收购，其实质为符合产业逻辑的并购。
建议在监管规则中对“借壳上市”与符合产业逻辑的反向收购进行区分。在有力打击监管套利、“壳资源”炒作的同时，鼓励收入利润稳定、合规经营的上市公司进行反向收购，进一步激发产业并购活力。
3、引入强制挤出机制
我国并购制度未规定收购方持股达到一定比例时享有强制收购余股的权利，导致在“A收A”情况下，难以完成全部余股的收购，余股的存在对公司来说意味着较大的经济成本与合规负担。建议参照国际经验引入强制挤出制度。如美国、韩国规定了公司收购中的强制挤出制度，且收购方行使该权利必须满足较高的条件限制，例如取得被收购公司的股权比例和表决权比例要同时达到该公司全部股权或投票权的90%以上。
4、进一步优化并购重组中特殊性税务处理的适用条件
当前特殊性税务处理的适用条件要求“收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的50%”，“股权支付金额”要求“不低于其交易支付总额的85%”，未充分考虑战新产业（300832）和未来产业收购中可能存在的分步收购、PE股东现金退出需求等。
建议在上市公司并购交易中，允许一定期限内（比如12个月内）通过多次交易，累计收购同一企业股权比例超过50%的，可以适用特殊性税务处理，同时适当降低适用特殊性税务处理的股权支付比例。
5、引入并购保险制度
目前，并购保证保险在欧美并购市场已经得到较为广泛的应用。并购保险可以有效降低并购交易中的不确定性和风险，使买方能够更有信心地进行投资决策个人股票质押配资，也有助于维护市场秩序和投资者信心。目前我国兼并重组市场中尚无相关产品或制度。因此，可考虑将并购保险制度纳入现有监管体系中，以保障并购重组交易在不达预期时，能较好保障公众投资者的利益。
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